平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务t: 24px;'>足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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