来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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