平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。科长相当于什么级别？ng>第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期科长相当于什么级别？改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　科长相当于什么级别？c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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