分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)绥化去年疫情 绥化是几线城市续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi绥化去年疫情 绥化是几线城市)来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绥化去年疫情 绥化是几线城市绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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