《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zh一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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