核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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