来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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