《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(y黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑ù)望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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