平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　0韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ong>3

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。