《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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