摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(x上尉是什么级别，上尉是连长还是营长iǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月上尉是什么级别，上尉是连长还是营长企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约上尉是什么级别，上尉是连长还是营长1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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