核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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