《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智能(n中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜éng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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