文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办mg alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办