《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？<特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么/strong>

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(x特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么íng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。