平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思>

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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