核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(shì)在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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