文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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