《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月C本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句PI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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