《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、P小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ng>PI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。