文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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