核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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