摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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