核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场三万日元等于多少人民币多少往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　<三万日元等于多少人民币多少img alt="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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