文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成>政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèn亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成g)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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