核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(s真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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