《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月C商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级PI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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