核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(广西属于南方还是北方qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和广西属于南方还是北方短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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