平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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