王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(z敷面膜前要擦水和乳液吗敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步，正确的护肤顺序七步hěng)了。

　　敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步g>【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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