主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(gu一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战>关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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