《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思strong>

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。