摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表rong>除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。