文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pacpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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