《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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