《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后吴亦凡资产多少亿(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历吴亦凡资产多少亿史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.吴亦凡资产多少亿5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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