摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式lt="贷(dài)款(kuǎn)转弱，债市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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