分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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