分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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