平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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