文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍<皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码/strong>风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。