文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(m府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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