《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等2000克是多少斤 2000克等于多少公斤表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也2000克是多少斤 2000克等于多少公斤有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清2000克是多少斤 2000克等于多少公斤晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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