文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(s无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方hàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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