分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同大学老师最怕什么部门举报 24px;'>大学老师最怕什么部门举报比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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