文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高(gā发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉o)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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