《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。<千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境/p>

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　<千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境strong>高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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