分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　印信是什么意思？ 印信和书信一样吗trong>内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末印信是什么意思？ 印信和书信一样吗M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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