平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

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　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　

　　

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　

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