分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(r2升是多少斤啊 2升是多少毫升án)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信2升是多少斤啊 2升是多少毫升(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

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